CXO 双龙头对照 · 数据截至 2026-10-04 · A 股最近收盘 9 月 30 日
康龙化成对照药明康德：规模、股价与海外合作
三条线并行核对：上市至今的收入、利润与市值轨迹；海外创新药企合作伙伴与可追溯的具体药品；2024 年以来《生物安全法案》的冲击与两家的应对。证据分级标在每条记录上：A公司公告或 SEC 文件，B主流媒体或行业数据库，C推测或公司未确认。
康龙化成 市值 / PE
826 亿55 倍 TTM
药明康德 市值 / PE
5,079 亿23 倍 TTM
康龙 2025 收入 / 经调整净利
141 亿18.2 亿
药明 2025 收入 / 经调整净利
455 亿149.6 亿
一、规模轨迹：收入同步增长，利润和市值差距拉大
2018 到 2025 年两家收入都涨了约 4.7 倍，康龙收入始终是药明的 26% 到 33%，比例没有收敛。分化出在利润和市场定价：药明 2025 年经调整净利是康龙的 8 倍，毛利率高 13 个百分点；市值比例从 2021 年的 32% 跌到现在的 16%。
药明康德 A 股市值（亿元）康龙化成 A 股市值（亿元）康龙 / 药明（右轴）
年末收盘价乘当日总股本推算，2026 年为 9 月 30 日东方财富总市值。2021 年盘中高点：康龙 1,943 亿（8 月 5 日），药明 5,092 亿（7 月 16 日）。2024 年 7 月低点：康龙 316 亿，药明 1,066 亿。药明已收复高点并于 2026 年 8 月 20 日创历史新高，康龙距高点仍差 57%。
| 康龙化成 | 收入 | 归母净利 | 经调整 | 毛利率 | 海外占比 | 员工 |
|---|
| 2018 | 29.1 | 3.4 | — | 32.5% | — | — |
| 2019 | 37.6 | 5.5 | — | 35.5% | 87.3% | — |
| 2020 | 51.3 | 11.7 | 10.6 | 37.5% | 86.4% | 11,012 |
| 2021 | 74.4 | 16.6 | 14.6 | 35.9% | 82.9% | 14,923 |
| 2022 | 102.7 | 13.8 | 18.3 | 36.7% | 81.7% | 19,481 |
| 2023 | 115.4 | 16.0 | 19.0 | 35.8% | 82.9% | 20,295 |
| 2024 | 122.8 | 17.9 | 16.1 | 34.2% | 85.0% | 21,370 |
| 2025 | 141.0 | 16.6 | 18.2 | 34.8% | 84.3% | 25,088 |
| 2026 H1 | 76.0 | 7.5 | 9.1 | — | 81.8% | 27,316 |
| 药明康德 | 收入 | 归母净利 | 经调整 | 毛利率 | 海外占比 | 员工 |
|---|
| 2018 | 96.1 | 22.6 | — | 39.5% | 74.6% | — |
| 2019 | 128.7 | 18.6 | 24.1 | 39.0% | 77% | 21,744 |
| 2020 | 165.4 | 29.6 | 35.7 | 38.0% | 74.9% | 约 26,000 |
| 2021 | 229.0 | 51.0 | 51.3 | 36.3% | 75% | 34,912 |
| 2022 | 393.6 | 88.1 | 94.0 | 37.3% | 80.9% | 44,361 |
| 2023 | 403.4 | 96.1 | 108.6 | 41.2% | 81.7% | 41,116 |
| 2024 | 392.4 | 94.5 | 105.8 | 41.5% | 82% | 39,414 |
| 2025 | 454.6 | 191.5* | 149.6 | 47.6% | 87% | 33,834 |
| 2026 H1 | 289.0 | 110.8 | 115.7 | 53.9% | — | — |
单位亿元。*药明 2025 年归母净利含减持药明合联等一次性收益。药明 2022 年收入跳升含新冠口服药中间体订单（2021 至 2023 年累计约 128 亿元，公司未点名客户，市场一致指向辉瑞 Paxlovid）。
市值、估值与 A/H 价差
| 年末 | 康龙市值 | 药明市值 | 康龙/药明 | 康龙静态 PE | 药明静态 PE | 康龙收入/药明收入 |
|---|
| 2019 | 409 | 1,521 | 26.9% | 74.8 | 82.0 | 29.2% |
| 2020 | 956 | 3,290 | 29.1% | 81.6 | 111.1 | 31.0% |
| 2021 | 1,122 | 3,505 | 32.0% | 67.5 | 68.8 | 32.5% |
| 2022 | 810 | 2,398 | 33.8% | 58.9 | 27.2 | 26.1% |
| 2023 | 518 | 2,160 | 24.0% | 32.3 | 22.5 | 28.6% |
| 2024 | 457 | 1,590 | 28.7% | 25.5 | 16.8 | 31.3% |
| 2025 | 506 | 2,705 | 18.7% | 30.4 | 14.1 | 31.0% |
| 2026-09-30 | 826 | 5,079 | 16.3% | 55.1 TTM | 22.9 TTM | 26.3%（H1） |
A/H 价差是外资态度的直接读数：康龙 A 股 44.97 元对 H 股 30.80 港元，A 股溢价 71%；药明 A 股 167.34 元对 H 股 210 港元，A 股反而折价 7%。港股投资者愿为药明付更多，对康龙打四折。康龙 PE 长期高于药明，但那是分母小造成的，不是市场给的成长溢价：2022 和 2025 年康龙两度增收不增利，利润被大分子与 CGT 亏损和并购摊销拖累。
关键节点
- 2016 至 2017：收购英国 Quotient Bioresearch、美国 Xceleron、SNBL 临床药理中心、MSD 英国 Hoddesdon 基地。
- 2019：1 月创业板上市发行价 7.66 元，11 月港股上市 39.5 港元。
- 2020 至 2022：收购 Absorption Systems（不超 1.375 亿美元）、Allergan Biologics 利物浦（1.187 亿美元）、Recipharm 英国 Cramlington 和 Noramco 美国 Coventry 两座商业化 API 厂。2021 年海外并购支出约 144 亿元。
- 2022 至 2026：信中龙成等大股东十余轮减持，2020 年以来累计套现超 200 亿元。
- 2023：康龙生物融资 9.5 亿元，估值 85.5 亿元。
- 2024：法案冲击股价跌至 18.5 元；5 月卖出 Proteologix 股权给强生回收 1.02 亿美元；计提商誉减值 7.35 亿元。
- 2025 Q4：首个供美商业化 API 获批；10 月 13.46 亿元收购佰翱得。
- 2026-03-11：与礼来签约生产口服 GLP-1 Orforglipron 制剂，礼来拟投 2 亿美元；7 至 8 月股价两月涨 80%。
- 2015 至 2018：纽交所私有化退市；2017 年药明生物港股上市；2018 年 5 月 A 股上市发行价 21.6 元，12 月港股 68 港元。
- 2019 至 2021：原始股东累计减持 326 亿元；上海瀛翊违规减持被罚 2 亿元。
- 2021 至 2023：新冠口服药中间体订单约 128 亿元；2023 年 11 月药明合联港股上市。
- 2024-01-26：法案草案点名，连续跌停，一周跌 31.5%；12 月出售 WuXi ATU 美英细胞基因业务给 Altaris。
- 2025：四次减持药明合联回收约 69.5 亿港元；10 月以 28 亿元将国内临床 CRO 卖给高瓴；12 月 18 日 BIOSECURE 随 FY2026 NDAA 成法，不再点名公司。
- 2026-06-08：被美国国防部列入 1260H 清单；8 月 7 日联邦法院签发初步禁令暂停执行。
- 2026-08：半年报收入增 39%，全年指引上调至 585 至 605 亿元，股价创历史新高。
二、客户结构：一个靠少数大客户，一个靶多数早期客户
| 2025 年 | 康龙化成 | 药明康德 |
|---|
| 海外收入占比 | 84.8%（北美 61.8%，欧洲 20.5%） | 87%（美国 72%，欧洲 11%） |
| 全球前 20 大药企收入占比 | 20.1%，28.3 亿元 | 2024 年 42%，166 亿元；2025 年未单列 |
| 前五大客户占比 | 16.1%，第一大 7.2% | 48.1%，218.7 亿元 |
| 活跃客户 | 约 3,300 家 | 约 6,000 家 |
| 小分子 D&M 管线 | 1,102 个分子，商业化 34 个，III 期 47 个 | 3,452 个分子，商业化 83 个，III 期 91 个 |
| TIDES（多肽、寡核苷酸） | 无独立板块 | 收入 113.7 亿元，增 96%；固相合成釜超 10 万升 |
| 在手订单 | 新签增 14%（未披露余额） | 664 亿元（2026 H1，增 25%） |
药明 2025 年美国收入增 34%、前五大客户占近一半，实质是 GLP-1 多肽产能周期的集中兑现；2026 年一季度 TIDES 增速骤降到 6%，全年指引回落到约 40%，是这一集中度的另一面。康龙的分散结构对单一法案不敏感，但对 Biotech 融资周期敏感，2024 年新增客户贡献收入占比从 7.4% 降到 5.3%。
三、海外合作伙伴名单
康龙化成：可查署名伙伴约 12 家
| 伙伴 | 内容 | 证据 |
|---|
| 礼来 Lilly | Orforglipron 口服 GLP-1 制剂商业化生产，北京第二园区，礼来预期投入 2 亿美元建能力，属其 30 亿美元在华供应链计划；半年报中仅称"一家国际大型制药公司" | A2026-03 |
| 阿斯利康 | 2012 年起多年期药物发现专属团队（化学、DMPK、药效） | A2012；近年延续未单独披露 |
| 默沙东 MSD | 2017 年收购其英国 Hoddesdon 工艺研发基地，MSD 继续共享园区 | A基地并购 |
| 艾伯维 / Allergan | 2021 年收购 Allergan Biologics 利物浦基因治疗基地 | A基地并购 |
| 强生 J&J | Proteologix 并购交易对手，康龙 10.21% 股权换约 1.02 亿美元 | A2024-05 |
| 拜耳动保（现 Elanco） | 2019 年全球协议，兽药新分子 CMC | A后续无更新 |
| Proteologix（美） | 战投 700 万美元至 10.21%；媒体称掌握其研发核心数据，服务合同未明示 | A股权 B服务 |
| CN Bio Innovations（英） | 器官芯片 PhysioMimix 全球实验室部署，联合开发毒理与 ADME 模型 | A2025-04 |
| TheraCryf（英） | Orexin-1 拮抗剂临床前全包：放大、制剂、临床供药、GLP 毒理 | A2025-05 |
| Complement Therapeutics（英） | 与 CGT Catapult 三方获 Innovate UK 140 万英镑，AAV 灌流工艺 | A2024-10 |
| 康哲药业 PharmaGend（新加坡） | 合资接手 Strides 新加坡制剂厂，康龙累计投 3,850 万美元持 32.4% | A2023 至 2026 |
| Recipharm、Noramco | 英国 Cramlington、美国 Coventry 商业化 API 厂的卖方 | A2022 |
| GSK、辉瑞、诺华、默克等 | 公司仅称服务全部前 20 大药企，无署名合作 | C |
| Exscientia、英矽智能、晶泰、深势、Nuvation、Arvinas | 无公开合作；Nuvation 的中国 CMO 是凯莱英 | C无证据 |
药明康德：可查署名伙伴超 25 家
| 伙伴 | 内容 | 证据 |
|---|
| 礼来 Lilly | WuXi TIDES 合成替尔泊肽多肽片段，礼来自行拼接；2015 年口服降脂小分子中国开发协议；共同投资 Rodeo | B多肽 A其余 |
| 默沙东 Merck | 2025 年 10-K 明确列出与药明康德在华合作并提示地缘风险；莫诺拉韦工艺开发论文合作 | A10-K B药品 |
| 辉瑞 Pfizer | 2008 年起 ADME 筛选；新冠口服药中间体 2021 至 2023 年约 128 亿元 | A金额 B客户身份 |
| 福泰 Vertex | Trikafta 原料药与中间体，上海合全 | BGlobalData、标签 |
| 艾伯维 / Pharmacyclics | Imbruvica 开发、临床与商业原料药供应，2013 年协议，上海与常州生产 | A |
| 阿斯利康 / MedImmune | 2012 年合资开发抗 IL-6 抗体 | A历史 |
| BMS | 2010 年共建分析与稳定性测试设施 | A历史 |
| 吉利德 Gilead | 2024 年与默沙东、福泰向国会陈述法案将致上市延迟 | B |
| Akebia（美） | Vafseo 原料药与制剂商业供应至 2029 年 | A10-K |
| Septerna（美） | 10-K 披露依赖 WuXi AppTec 香港做生产与开发 | A10-K |
| 华领医药 | 多扎格列艾汀 API 与固体分散体工艺，首个 CDMO；药明参与创立 | A |
| Regulus（美） | microRNA 寡核苷酸研发与 cGMP 生产 | A2018 |
| 英矽智能 | 2018 年药明领投并承担 AI 化合物合成与测试 | A |
| Ambrx、Unity、Rodeo、药明巨诺（与 Juno 合资） | 战投或合资，Ambrx 的 ARX788 早期 ADC 开发 | A |
| Iteos、Sage、89bio、Cabaletta、Sound 等 | SEC 文件披露因法案面临风险；Iteos 已启动转移，进度慢于预期 | B |
| 诺和诺德 | 行业文章列为司美格鲁肽 API 供应商之一，双方均未确认 | C |
四、可追溯的具体药品
| 康龙化成 |
|---|
| 药品 | 原研 / 适应症 | 康龙环节 | 证据 |
|---|
| Orforglipron（美国商品名 Foundayo，2026-04 FDA 获批） | 礼来 / 肥胖、2 型糖尿病 | 片剂商业化生产，供中国市场，产能建设中 | A |
| 首个供美商业化 API | 未披露 | 2025 Q4 获批，首个供应美国市场的商业化 API | A匿名 |
| 首个中国创新药 API | 未披露 | 2026 H1 宁波第一园区通过批准前检查 | A匿名 |
| PX128、PX130 双抗 | Proteologix 转强生 / 特应性皮炎、哮喘 | 战略股东；服务关系公司未明示 | B |
| Orexin-1 拮抗剂 | TheraCryf / 暴食症、成瘾 | 放大、制剂、临床供药、毒理 | A |
| 利物浦基因治疗项目 | 未披露 | 2026 H1 共 15 个项目，9 个 I/II 期，6 个临床前，无商业化；另为 22 个 CGT 产品做放行检测 | A匿名 |
| 大药企双抗临床用药 | 未披露 | 大分子 GMP 临床生产，2025 年首个单抗 GMP 订单 | A匿名 |
| 兽药新分子 | 拜耳动保 | 原料药与制剂 CMC | A2019 |
| 药明康德（不含药明生物、药明合联） |
|---|
| 药品 | 原研 / 适应症 | 药明环节 | 证据 |
|---|
| Trikafta / Kaftrio | 福泰 / 囊性纤维化 | 原料药与中间体，上海合全 | B |
| Imbruvica（伊布替尼） | Pharmacyclics、艾伯维 / 血液肿瘤 | 开发、临床生产、商业原料药，美国标签"Product of China" | A |
| Paxlovid 中间体与 API | 辉瑞 / 新冠 | 2021 至 2023 年约 128 亿元 | A金额 B客户 |
| Molnupiravir | 默沙东 / 新冠 | 大规模生产工艺路线开发 | B |
| Tirzepatide（Mounjaro、Zepbound） | 礼来 / 糖尿病、肥胖 | 多肽片段固相合成，礼来拼接 | B |
| Semaglutide | 诺和诺德 | 行业文章列为 API 供应商之一 | C |
| Vafseo（vadadustat） | Akebia / 慢性肾病贫血 | 商业原料药与制剂 | A |
| 多扎格列艾汀 华堂宁 | 华领 / 2 型糖尿病 | API 与固体分散体工艺、商业供应 | A |
| Brukinsa、宜诺凯 | 百济神州、诺诚健华 / 血液肿瘤 | CMC 与原料药 | B A |
| ARX788 ADC | Ambrx / HER2 乳腺癌 | 早期毒素、抗体、ADC 开发；后期转药明生物 | A |
| 公司口径 | 2024 年 FDA 批准 31 个小分子新药中 6 个、2025 年 30 个中 8 个由药明支持；支持约七分之一已商业化 GLP-1 药物及 24 个临床或商业 GLP-1 项目 A |
五、《生物安全法案》：被点名者与旁观者
| 时间 | 事件 | 药明康德 | 康龙化成 |
|---|
| 2024-01 至 02 | 法案草案点名药明系 | 连续跌停，一周跌 31.5% | 跟随板块跌至 18.5 元；3 月表态"预期不影响公司发展" |
| 2024-05 | 康龙出售 Proteologix 股权给强生 | — | 媒体解读为国际化减速，公司称投资退出 |
| 2024-09 至 12 | 众院通过，终未纳入 FY2025 NDAA | 出售 WuXi ATU 美英业务给 Altaris | 随板块反弹 |
| 2025-12-18 | BIOSECURE 随 FY2026 NDAA 成法，不点名公司，以国防部 1260H 清单为依据，现有合同 5 年宽限 | 出售国内临床 CRO 给高瓴；美国特拉华与新加坡基地 2026 至 2027 年投产 | 未被点名；半年报称 2015 年起布局海外产能以对冲 |
| 2026-06-08 | 国防部将药明康德列入 1260H | 起诉；8 月 7 日获初步禁令，法院认定国防部对持股证据"误读" | 未被列入；3 月礼来订单、上半年新签增 30%，相对受益 |
| 2026-12 前 | OMB 另行发布 BCOC 清单 | 下一个悬顶节点 | — |
客户表态分两派。默沙东 2025 年 10-K 仍明确列出药明合作，Akebia 供应协议延续到 2029 年，Vertex、默沙东、吉利德 2024 年亲自向国会陈述一刀切会延误上市。另一边，Iteos 已开始转移且"慢于预期"，礼来与 Vertex 都在接洽替代供应商，礼来宣布在华投资近 60 亿美元做本地化，其中康龙拿到的 Orforglipron 订单本身就是这一分散化的产物。
六、结论
药明康德：少数大客户的商业化供应链伙伴
- 护城河是"跟随分子"的漏斗：3,452 个 D&M 分子、83 个商业化，商业化项目换 CDMO 需 2 到 4 年技术转移，Iteos 的转移进度已验证这一点。
- 多肽产能 10 万升、2026 年 13 万升，全球无第二家，恰逢 GLP-1 供给瓶颈，使客户在政治压力下仍扩大采购。
- 风险是集中度：美国 72%、前五大 48%，本质是一个 GLP-1 周期的 beta；1260H 仅被初步禁令暂停；可核验的具名药品证据多为媒体级而非客户公告，客户刻意不点名本身就是关系脆弱的体现。
康龙化成：多数早期客户的一体化研发外包商
- 3,300 多家客户、前五大仅 16%，可署名的跨国药企合作只有礼来、阿斯利康、拜耳动保三家，其余全部匿名；Biotech 伙伴以英国小公司为主。
- 药品维度几乎没有可对外署名的商业化产品：2025 年四季度才有首个供美商业化 API，利物浦 CGT 基地 15 个项目无一商业化，商业化分子 34 个对药明 83 个。
- 礼来 Orforglipron 是康龙第一次拿到大药企商业化制剂订单，也是从"早期研发外包"向"商业化供应链伙伴"转型的起点，成效要看 2027 年后制剂放量。未被点名带来的相对安全，代价是对 Biotech 融资周期更敏感。
未能核实与口径说明
- 康龙：礼来 2 亿美元公开口径为"投资康龙化成支持技术能力建设"，未见股权发行公告；2025 年四季度首个供美商业化 API 的产品与客户未披露；GSK、默克、艾伯维是否为现役服务客户未署名。康君资本对 Ommo 的跟投见于动脉网报道，未能从其他来源复核。
- 药明：2025 年前 20 大药企收入未单列；单一最大客户占比历年未披露；莫诺拉韦论文的药明作者单位未能直接核验；诺和诺德、GSK、武田、诺华与药明康德无任何可查公开协议。
- 市值为未复权年末收盘价乘当日总股本推算；康龙 2022 年 6 月、2023 年 7 月两次 10 转 5，药明 2019 至 2021 年三次转增，已按当年股本处理。港元按 0.8542 折算。
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