毕得医药（688073.SH）公司深度分析
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日期：2026-10-05。行情：2026-09-30 收盘 76.60 元（腾讯行情接口；A 股 10 月 1–8 日国庆休市）。 一手资料：2024 年报、2025 年报、2026 年一季报、2026 年半年报、2025-01 收购 Combi-Blocks 的重组预案，以及 2026 年 5–9 月的减持、一致行动和董事会换届公告（巨潮资讯）。 标注：[推断] = 本文的估算或判断，算法写在旁边。金额单位默认人民币。
0. 结论先行
- 值得看，但现价已经不算便宜。 9 月 30 日市值 69.6 亿元，TTM 市盈率 38.3（报表口径）/ 44（扣非口径），市销率 5.0，EV/EBITDA 约 23–25 倍 [推断]。8 月初股价还在 46–51 元，8 月 7 日起被"创新药卖水人 + AIDD"行情带着涨了约 60%（8 月 13 日盘中最高 88.88 元）。汇总文档说它"便宜"，那是 8 月以前的价格。
- 2026H1 毛利率 50.4% 里有一次性成分。 美国最高法院 2026 年 2 月判 IEEPA 关税无效，CBP 4 月 20 日开始退税。子公司 Bepharm 收到的 1,547 万元退税直接冲减了营业成本，公司自己把这笔钱列为非经常性损益。剔除后 H1 毛利率是 48.2%，Q1（没有退税）是 48.9%。修复是真的（2023 年低点 40.0%，2025 年 44.5%），但"50%"夸大了大约 2 个百分点；另外还有一部分毛利改善来自 2026 年美国对华关税从约 30% 降到 10–12.5% [推断]。
- AI 相关性：叙事多，硬证据少。 年报里关于 AI 只有行业背景描述和"AI 用于逆合成分析"一句话，没有披露任何 AI 客户、AI 订单或按需合成虚拟库的规模。唯一能间接对上 AI 的证据是：2025 年新进前五大客户的 eMolecules（销售额 1,914 万元，占 1.45%）。eMolecules 是化学品聚合平台，旗下按需合成虚拟空间 eXplore 约 8.3 万亿个分子，就是用供应商的现货砌块搭起来的。我估算 AI 相关收入约占 3–5% [推断]。汇总文档说毕得"承接按需合成的迁移"，目前找不到证据。
- 生意的本质是一张"高库存、长尾、出口"的资产负债表。 2026-06-30 存货原值 9.79 亿元，占净资产 47%；按 TTM 营业成本算，周转约 480 天 [推断]。每年计提跌价约 4,000 万元，相当于净利润的 25% 左右。2023–2025 年累计经营现金流 1.29 亿元，只有同期净利润（3.79 亿元）的 34%。这门生意的分红和回购，靠的是 IPO 募来的现金，不是经营现金流。
- 私募市场的定价锚：Combi-Blocks。 毕得 2025 年 1 月曾计划以约 2.15 亿美元收购美国同行 Combi-Blocks（2024 年收入 4,659 万美元，净利润 2,042 万美元，现货 12 万种以上），对应 4.6 倍市销率、10.5 倍市盈率；4 月因交割没完成而终止。毕得现在的估值是这笔交易的 3–4 倍（按市盈率算），市场给的是"中国 A 股 + AI 概念"的溢价，不是砌块生意本身的价值。
- 什么价位或条件下值得买 [推断]：（a）股价回到 55–60 元附近，对应 2026E 扣非市盈率约 30，接近控股股东减持承诺的价格下限（发行价 88 元经 10 转 4 和分红除权后约 60 元）；或者（b）Q3/Q4 剔除退税后毛利率仍保持在 48% 以上，同时收入增速回到 15% 以上。
- 最大风险：①收入增速只有个位数（H1 +8.8%，砌块只有 +6.5%）；②股权结构松动：戴龙不再续签一致行动协议、没有进入新一届董事会提名名单，实控人家族同时披露了不超过 3.0% 的减持计划；③美国关税和 BIOSECURE 名单（OMB 须在 2026 年 12 月前公布）；④存货减值。
1. 公司概况
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 成立 / 总部 | 2007 年，上海杨浦区 |
| 上市 | 2022-10-11 在科创板上市，发行价 88 元，首日破发 23%；募集资金总额 14.28 亿元，其中超募 8.75 亿元 |
| 总股本 | 90,882,948 股；回购专户持有 473 万股（5.20%） |
| 控股股东 / 实控人 | 戴岚（董事长兼总经理）32.48%（9 月因股权激励归属升到 32.97%）；戴龙（戴岚的弟弟）14.42%；员工持股平台合计 5.45%，执行事务合伙人都是戴龙。合计 52.35–52.85% |
| 一致行动关系 | 2026-08-07 公告：五年期的一致行动协议到期，戴龙选择不续签。原协议约定"意见不一致时以戴岚为准"；协议终止后，两人因为是姐弟，在法律上仍被认定为一致行动人。2023 年 8 月两人曾在罢免副总的董事会表决上公开对立，公司两天内市值蒸发约 9 亿元 |
| 新一届董事会 | 2026-09-28 提名的非独立董事候选人只有戴岚、万江波两人，戴龙不在其中；2026-10-13 临时股东会表决 |
| 其他股东 | 舟山欣曦、舟山兰旦和吴波（一致行动）2026 年 5–9 月合计减持 2.50%，剩余约 4.7%；中欧医疗健康基金 H1 减持 183 万股，剩 2.64% |
| 管理层 | 戴岚，1972 年生，会计和金融背景（复旦 MBA、辛辛那提大学金融数学硕士），有美国永久居留权。财务负责人王坤。董秘 2026 年 6 月离任 |
| 员工 | 2025 年末 734 人（母公司 414 人，子公司 320 人），研发人员占 16.9% |
| 海外主体 | Bepharm Scientific（美国，品牌 Ambeed，在美国自有仓库）、BLD Pharmatech GmbH（德国）、BLD Pharmatech India（与上海蒈顺合资）、香港公司；2025 年 12 月，美国子公司以 128 万美元收购"L 公司"及其物业 |
2. 业务拆解
2.1 收入与利润（单位：亿元）
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 6.06 | 8.34 | 10.92 | 11.02 | 13.24 | 6.28 | 6.83 |
| 同比 | — | +37.5% | +30.9% | +0.9% | +20.1% | — | +8.8% |
| 毛利率 | 49.5% | 44.4% | 40.0% | 41.3% | 44.5% | 44.3% | 50.4%（剔除退税 48.2%） |
| 归母净利 | 0.98 | 1.46 | 1.10 | 1.17 | 1.52 | 0.73 | 1.03（+40.7%） |
| 扣非净利 | — | — | 1.23 | 1.04 | 1.32 | 0.59 | 0.84（+41.3%） |
| 经营现金流 | — | — | −0.57 | 1.58 | 0.28 | 0.16 | 0.92 |
- 季度毛利率：2025Q1 44.3%，2026Q1 48.9%（没有退税）；2026Q2 报表 51.8%，剔除 1,547 万元退税后约 47.5% [推断：退税在 4 月 20 日之后到账，全部计入 Q2]。
- 2025 年股份支付费用 3,036 万元，扣除后净利润 1.85 亿元（+55.5%）。
2.2 分产品（2025 年报；2024 年同口径作对比）
| 产品 | 2025 收入（亿元） | 同比 | 2025 毛利率 | 2024 毛利率 | 属性 |
|---|---|---|---|---|---|
| 砌块：杂环 | 5.69 | +19.9% | 47.6% | 44.6% | 盐（毫克到公斤级，按 SKU 比价） |
| 砌块：苯环 | 3.03 | +11.1% | 43.3% | 39.9% | 盐，同质化最严重 |
| 砌块：脂肪族 | 2.16 | +14.3% | 43.4% | 38.5% | 盐 |
| 催化剂和配体 | 1.47 | +27.5% | 32.5% | 31.7% | 盐，毛利率最低 |
| 生命科学试剂（2024 年叫"活性小分子"） | 0.89 | +76.0% | 51.8% | 50.9% | 工具化合物，竞品是皓元 MCE、阿拉丁 |
| 砌块合计 / 科学试剂合计 | 10.88 / 2.36 | +16.2% / +42.2% | — | — | 2026H1：砌块 5.54（+6.5%），试剂 1.28（+20.0%） |
- 哪块属于"锁定"或知识产权：几乎没有。公司自称有"几十项发明专利"，2–4 周可以交付定制合成，但定制合成没有单独披露收入。产品进入客户的工艺路线后可能被放大采购，但公司明确说过：一旦进入工艺和中试阶段，"客户开始关注采购成本"（2023 年回复问询）。所以放大阶段并没有形成锁定，反而会触发比价。
- 营业成本里直接材料占 88.3%，人工和制造费用合计只有约 3%。这说明毕得本质上是"选品 + 采购外协 + 质检 + 全球仓储分销"的平台，大部分合成交给国内的 CRO 和小化工厂做 [推断，依据是成本结构]。毛利率高低主要取决于向供应商采购的价格和对客户的定价权。
2.3 分地区
| 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|
| 境外收入（亿元）/ 占比 | 5.57 / 51.0% | 6.16 / 55.9% | 7.59 / 57.4% |
| 境外毛利率 | — | 50.4% | 52.2% |
| 境内收入 / 毛利率 | 5.35 / — | 4.86（−9.1%）/ 29.8% | 5.65（+16.2%）/ 34.3% |
- "约 60% 出口"基本属实：2025 年是 57.4%，严格说是"境外收入"，其中包括海外子公司在当地的销售。2026H1 没有披露分地区数据。
- 2025 年海外子公司收入：Bepharm（美国）3.63 亿元（占公司 27%），净利 0.49 亿元；德国 1.59 亿元 / 0.24 亿元；印度 1.15 亿元 / 0.26 亿元。三家合计 6.37 亿元，其余约 1.2 亿元是国内主体直接出口 [推断：7.59 − 6.37]。
- 美国敞口至少占收入的 27%（Bepharm 口径），再加上部分直接出口，估计 30–35% [推断]。
3. AI 相关性
3.1 硬证据（按强度排序）
| 证据 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| eMolecules 2025 年新进前五大客户（1,914 万元，1.45%） | B（财报给了名字，但没说用途） | eMolecules 是聚合了 350 多家供应商的平台。它的 eXplore 和 Synple 合并后约 8.3 万亿个按需分子，用的就是一级、二级供应商的现货砌块，再由服务商做 1–2 步合成。毕得的货进了这个虚拟空间的"原料层" |
| 年报："AI 用于逆合成分析"，"智能评估系统……运用算法……确保合成方案的可行性" | C | 内部提效，不是 AI 带来的需求 |
| 年报行业段：AI "对上游分子砌块……的结构丰富度及合成能力提出更高要求" | C | 行业叙事，和收入没有对应关系 |
| bldpharm.com 列有"Virtual Screening Library" | C | 网站上没写规模、交期，也没说是不是按需合成；年报完全没提 |
| AI 客户名单 / AI 订单 / 电话会原话 | 未查到 | 2024H1 业绩会（财联社纪要）没有提 AI；2026 年 8 月的异常波动公告里，公司明确说"未发现……涉及热点概念的事项" |
3.2 利好还是替代：结构性判断
- AI 虚拟筛选对现货砌块商来说，大方向是利好"原料层"、替代"成品库"：Enamine REAL 已有 950 多亿个分子（2026 年；用 20.26 万个现货砌块 × 173 个反应搭建，合成成功率 80% 以上，交期 3–4 周），本身就是"现货砌块 × 可靠反应"的产物。所以虚拟库越大，对现货砌块的种类要求越高。毕得的定位正好在这一层：现货 10 余万种（2024 年报写"近 13 万种"，2025 年报改成"十余万种"，口径可能收紧了），可供目录"近百万种"。
- 但虚拟库的价值主要被"拥有反应验证和合成产能"的那一家拿走：Enamine 有 370K 多个现货砌块，同时自己做按需合成，平台层和原料层都在它手里。毕得没有公开的虚拟库，也没有按需合成的成功率数据，只能按 SKU 卖给平台商（eMolecules、VWR、Enamine 本身也可能采购 [推断]），在价值链上处在被比价的位置。
- 单个靶点的用量在下降（英矽智能每个项目约 70 个分子；药明交付的化合物数 −9%），会压低"现货广撒网"式的采购 [推断]。毕得 2026H1 砌块只增长 6.5%，这和"AI 拉动砌块需求"的说法并不一致。
3.3 AI 相关收入占比估算 [推断]
算法：
- （a）eMolecules 渠道：1,914 万元 × 20–40%（假设这部分进入按需合成而不是转卖现货）≈ 400–770 万元；
- （b）海外终端研发机构：境外收入 7.59 亿元 × 终端客户占比约 50%（招股书显示这一比例从 4% 一路升到 47%）× AI 原生 biotech 占比 5–10% ≈ 1,900–3,800 万元；
- （c）国内：境内收入 5.65 亿元 × AI 原生药企（晶泰、英矽智能等）占比 3–5% ≈ 1,700–2,800 万元。
合计约 0.4–0.74 亿元，占收入 3–5%。证据等级 C，误差可能达到一倍。
4. 客户与竞争
4.1 客户结构
- 前五大客户集中度：2024 年 16.9%，2025 年 15.5%，第一大客户 6.69%（8,853 万元）。招股书时期药明康德连续三年是第一大客户，占比 10% 以上，现在的第一名大概率还是药明 [推断：没有披露名字]。
- 渠道商排进前五：VWR（Avantor）2024 年新进第四名，eMolecules 2025 年新进第四名。说明海外增长有一部分是渠道驱动，平台商的议价能力会越来越强。
- 客户类型：招股书口径，境内收入中"新药研发机构"（药企、CRO、科研院所）占约 80%；境外收入中终端客户占比从 2018 年的 4% 升到 2022H1 的 47%，其余是贸易商。客户数量超过 8,000 家。学术客户的收入占比未查到。
- 境内外毛利率相差约 18 个百分点：2025 年境内 34.3%，境外 52.2%。
4.2 同业对比
| 公司 | 现货 / 可供 SKU | 交付 | 规模 | 毛利率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 毕得 | 现货"十余万种"（2024 年报写近 13 万，2025H1 有报道写 14 万以上，口径不一）；目录"近百万种"（官网写 120K+ 现货，可供 600K+ 到 1.3M） | 美、德、印有本地仓；定制 2–4 周 | 13.24 亿元（2025） | 44.5% / 48.2%（H1 剔除退税） | — |
| Enamine（乌克兰，非上市） | 现货砌块 370K+；筛选化合物 4.8M+；REAL 950 亿+ | REAL 3–4 周，成功率 >80% | 乌克兰主体 2024 年约 $5,800 万（见 lane C）；集团合并收入未查到；员工 3,500+ | 乌克兰主体净利率约 50% | 平台层加原料层 |
| Combi-Blocks（美国，非上市） | 现货 12 万+，可供 29 万+；硼酸类是强项 | — | 2024 年 $4,659 万（−6.7%），净利 $2,042 万 | 净利率 44% | 毕得 2025 年想收购没做成 |
| 药石科技 | 早年口径：常备 1.9 万种，可供 16 万+（较旧） | — | 前端砌块 2.75 亿元（2025，−2.0%） | 前端 58.1%（2026H1） | 重心在 CDMO |
| 皓元医药（含"乐研"品牌） | 旧口径：现货 4.75 万+；乐研可供约 25 万种、现货 4 万+ | — | 砌块 3.53 亿元（2026H1，+37%） | 前端 62% | 乐研是皓元子公司上海皓鸿的品牌，不是独立的竞争对手 |
| 阿拉丁 | 综合试剂，旧口径砌块现货 3.7 万+ | — | 科研试剂 6.05 亿元（2025） | 65.5% | 偏学术和分销 |
- 价格：没有做系统的 SKU 比价（未查到可靠的公开比价数据）。公司在 2022–2023 年主动"将产品售价下降至与市场同行业基本相同的水平"，毛利率因此从 49.5% 一路降到 40.0%，这就是那一轮价格战。2025 年起毛利率回升，按公司的说法来自"产品结构调整、供应链资源整合"和"定价管理"，也就是采购成本下降加上高毛利 SKU 占比提高。年报风险提示仍然写着"部分中低端分子砌块产品领域同质化程度提升……价格水平承压"。
- 毕得的毛利率比皓元和药石的前端业务低 10–15 个百分点，原因是 SKU 数量换来了规模，同时外协采购比例高。它是一家"品类多、毛利率中等"的分销型砌块商。
5. 财务质量
| 项目 | 数据 | 判断 |
|---|---|---|
| 非经常性损益 | 2025 年 1,942 万元（占净利 13%）；2026H1 1,970 万元（占 19%，包括关税退税 1,547 万元税前、处置闲置仓库 484 万元） | H1 净利 +41%，扣非同样 +41%，利润增长确实来自主业；但下半年还有约 840 万元待收退税（其他应收款增加的部分），又是一次性收入 |
| 存货 | 原值：2024 年末 7.93 亿元 → 2025 年末 10.01 亿元（+26%，比收入增速高 6 个百分点）→ 2026-06 9.79 亿元。其中原材料 4.13 亿元，库存商品 5.58 亿元 | 周转天数 ≈ 9.79 / 7.38（TTM 营业成本，按剔除退税口径）× 365 ≈ 480 天 [推断] |
| 存货跌价准备 | 余额 4,458 万元，占原值 4.6%；每年计提 2024 年 3,383 万元、2025 年 4,102 万元，2026H1 2,139 万元（其中原材料 1,390 万元，比上年明显增多） | 这是经常性成本，不是一次性的。压力测试：如果多减值 10%，约 0.98 亿元，相当于半年多的净利润 [推断] |
| 现金流 | 2023–2025 年累计经营现金流 1.29 亿元，同期净利润 3.79 亿元，转化率 34%；2026H1 是 0.92 亿元（催收应收款） | 利润质量一般；扩充现货品类就要先垫钱 |
| 应收账款 | 2.71 亿元（2026-06），对应年化收入约 72 天 | 正常 |
| 资本开支 | 2024 年 0.88 亿元（买海外仓库），2025 年 0.24 亿元，2026H1 0.04 亿元 | 轻资产 |
| 现金与负债 | 2026-06：货币资金 8.42 亿元 + 理财 1.80 亿元；长期借款 0.81 亿元、一年内到期约 0.2 亿元、租赁负债约 0.32 亿元。净现金约 8.8 亿元 [推断] | 净现金约占市值 13% |
| 汇兑 | 2026H1 财务费用 2,104 万元（上年同期 418 万元），原因是人民币升值带来汇兑损失 | 出口型公司的另一个隐性成本 |
| 回报股东 | 2025 年度分红每 10 股 11.6 元，共 0.999 亿元（分红率 65.9%）；2025 年回购 1.0 亿元（37.47–59.00 元） | 两项合计 2 亿元，远高于 2025 年 0.28 亿元的经营现金流，资金来自 IPO 超募；2026-09 公告剩余超募资金永久补充流动资金 |
| ROE | 2025 年 7.5%（扣非 6.6%） | 净资产 20.6 亿元里有约一半是现金，另一半主要是存货 |
6. 估值（2026-09-30 收盘 76.60 元）
| 指标 | 数值 | 算法 |
|---|---|---|
| 市值 | 69.6 亿元（汇总写约 70 亿，属实） | 90.88M 股 × 76.60 |
| TTM 市盈率（报表口径） | 38.3（汇总写 38，属实） | TTM 净利 = 1.517 − 0.734 + 1.033 = 1.816 亿元 |
| TTM 市盈率（扣非口径） | 44.4 | TTM 扣非 = 1.323 − 0.592 + 0.836 = 1.568 亿元 |
| 2026E 市盈率 [推断] | 报表约 35，扣非约 40 | 下半年按 2025H2 × 1.25 估算：净利约 2.0 亿元，扣非约 1.75 亿元 |
| 市销率（TTM） | 5.05 | TTM 收入 13.79 亿元 |
| 市净率 | 3.4 | 净资产 20.6 亿元 |
| EV/EBITDA（TTM）[推断] | 约 23–25 | EV ≈ 69.6 − 8.8 = 60.8 亿元；EBITDA ≈ 利润总额 2.32 亿元 + 折旧摊销约 0.40 亿元 − 净利息收入约 0.1 亿元 ≈ 2.6 亿元，剔除非经常性后约 2.4 亿元 |
| 股息率 | 1.5% | 1.16 / 76.6 |
同业对比（A 股为 9-30 收盘，取自汇总文档 §4.1）：皓元市盈率 82 / 市销率 6.6，药石 58 / 6.1，阿拉丁 54 / 10.3，成都先导 128 / 28。在 A 股同业里毕得确实最便宜。但如果拿私募并购价作锚（Combi-Blocks 市销率 4.6、市盈率 10.5，2025 年 1 月），A 股这一整组都很贵。
分部估值（SOTP）[推断]：
- 砌块：TTM 收入约 11.2 亿元，给 3–4 倍市销率（介于 Combi 的 4.6 倍和价格战时期之间）→ 34–45 亿元；
- 科学试剂：TTM 收入约 2.6 亿元，给 6–8 倍（参照阿拉丁、皓元工具化合物打折）→ 16–21 亿元；
- 净现金 8.8 亿元。
合计 59–75 亿元，中值约 67 亿元，每股约 74 元。现价 76.6 元大致在合理区间的中上沿，没有安全边际。牛市情景要假设砌块收入恢复 20% 增长、毛利率稳定在 48% 以上，再给 25 倍 2027E 扣非（约 2.1 亿元）加上现金，大约 61 亿元，反而低于现价。换句话说，现价已经计入了 AI 的溢价。
7. 催化剂时间表（未来 6–12 个月）
| 时间 | 事件 | 看什么 |
|---|---|---|
| 2026-10-13 | 临时股东会：董事会换届（戴龙不在候选人名单） | 有没有反对票或股东提案，姐弟之间是否再起分歧 |
| 约 2026-10-09 至 2027-01 | 实控人家族减持窗口：戴岚 0.33%、戴龙 1.71%、南煦 0.55%、蓝昀万驰 0.41%，合计不超过 272.6 万股（3.0%），按现价约 2.1 亿元 | 实际减了多少、成交价格；减持价不能低于发行价的除权价，约 60 元 [推断：88 ÷ 1.4 − 累计分红] |
| 2026-10 下旬 | 三季报 | 剔除退税后 Q3 毛利率能否 ≥48%；收入增速能否回到两位数；存货和跌价准备 |
| 2026-12 前 | OMB 公布 BIOSECURE"受关注生物技术公司"名单 | 毕得不太可能被点名（它不是生物技术服务商）[推断]，但会影响美国客户对中国供应商的整体态度 |
| 2026 年内 | USTR 对 301 关税的第二次四年期复审；7 月 24 日起的 12.5% 新 301 税率会不会再调整 | 化学品目前叠加的是原 301 的 25% 加新的 12.5%，加上 MFN 税率 |
| 2026H2 | 剩余 IEEPA 退税到账（约 840 万元待收） | 一次性利润 |
| 2027-04 | 2026 年报和分红 | 全年毛利率、境外收入占比、存货周转 |
| 不定期 | 重新尝试海外并购（Combi-Blocks 失败后，2025 年 12 月收购了 L 公司） | 并购价格是否合理 |
8. 多空论点与证伪条件
多方
- 品类加全球仓配，形成了中国砌块商里最完整的"长尾 SKU × 海外本地交付"网络。境外毛利率 52%，海外收入 2025 年 +23%。
- 毛利率已经走出价格战：Q1 48.9%（没有退税），2021 年高点是 49.5%。国内 CRO 产能过剩压低了采购成本，这对毕得这种外协型平台是利好。
- 净现金约 8.8 亿元，分红率 66%，持续回购。科学试剂 +42%（2025）/ +20%（H1）是第二条增长曲线。
- 如果 Enamine 出现合规或地缘问题（lane C 提到的 DSnews 报道，内容未核实），全球砌块订单可能转向中国，毕得是现货 SKU 最多的中国厂商。
空方
- 收入增速掉到个位数，砌块 H1 只有 +6.5%。AI 并没有在收入上体现出来，股价涨的是概念。
- 毛利率改善有一部分来自关税从高位回落和一次性退税，不完全是定价权。
- 存货约 480 天，跌价准备持续计提，经营现金流长期低于利润。
- 治理：姐弟之间有历史分歧，一致行动协议不续签，戴龙离开董事会，大股东正在减持；戴岚的丈夫 2019 年曾因无证销售管制化学品被判刑（2023 年媒体报道）。
- 渠道商（VWR、eMolecules）进入前五，海外议价权可能在向平台商转移。
- 美国对华关税（25% + 12.5%）和 BIOSECURE 带来"供应商去中国化"的长期压力。
证伪条件（出现以下数据说明看错了）
- 看多者错：Q3 或 Q4 剔除退税后毛利率回落到 46% 以下；或砌块收入连续两个季度同比低于 5%；或存货原值超过 10.5 亿元，同时跌价计提超过 5%。
- 看空者错：2026 全年收入增速 ≥15%，扣非 ≥1.8 亿元；或公司披露 AI 客户、按需合成订单的规模（比如单列 eMolecules / AI 渠道收入，或宣布与虚拟库平台签约）；或经营现金流 / 净利润连续两个年度 ≥80%。
9. 和汇总文档（00_汇总排序.md 与 lane C）不一致的地方
- "2026H1 毛利率修复到 50.4%"：报表数字没错，但包含 1,547 万元关税退税（公司自己列为非经常性损益）。可比口径是 48.2%。
- "毕得 37–38 倍相对便宜"：TTM 市盈率 38.3 没错，但扣非口径是 44；而且股价 8 月以来涨了约 60%。估值分给 4（"预期市盈率<20 或市销率<3"）的尺度不成立，按汇总自己的标准应该给 3，总分从 3.25 降到约 3.0。
- "约 60% 出口，承接按需合成的迁移"：境外收入 57.4%，基本属实；"承接按需合成"没有证据，毕得没有披露虚拟库或按需合成业务。
- AI 弹性 3 分：硬证据只有 eMolecules 进入前五（B 级），其余是 C 级。按汇总的证据分级（C 级要扣分），给 2.5 更合理。
- 本次任务说明里把"乐研"列为竞争对手：乐研是皓元医药子公司上海皓鸿的品牌，不是独立公司。
- 汇总里"毕得砌块 2024 年 −1%"和"2025 年 +16.2%"都核实属实。
10. 来源
- 2025 年年报：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149418.PDF
- 2024 年年报：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223248250.PDF
- 2026 年半年报：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-28/1225522142.PDF
- 2026 年一季报：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225258728.PDF
- 一致行动协议到期不续签：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-07/1225462190.PDF
- 股票交易异常波动：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-11/1225466839.PDF
- 简式权益变动（欣曦、兰旦、吴波）：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-13/1225470977.PDF
- 减持结果（欣曦、兰旦、吴波）：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-10/1225556382.PDF
- 实控人减持计划：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-10/1225556567.PDF
- 董事会换届：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-28/1225583766.PDF ；临时股东会通知：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-28/1225583752.PDF
- 回购实施结果：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-01/1224355165.PDF
- Combi-Blocks 重组预案：http://star.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-01-28/688073_20250128_6YT9.pdf ；终止报道：https://www.pharnexcloud.com/zixun/sx_44234 ；https://finance.sina.com.cn/roll/2025-04-17/doc-inetmzcu5956956.shtml
- 2021–2023 年毛利率与价格政策：https://news.qq.com/rain/a/20240620A06N2V00 ；2024H1 业绩会：https://www.cls.cn/detail/1820170
- 招股书时期的客户结构：https://www.cls.cn/detail/1138904
- 2023 年姐弟分歧：https://news.qq.com/rain/a/20230804A053FF00 ；上市破发、发行价 88 元：https://finance.sina.cn/2022-10-11/detail-imqmmthc0532647.d.html
- 8 月行情背景：https://finance.sina.cn/2026-08-10/detail-inimvsvm4862129.d.html ；https://news.qq.com/rain/a/20260911A09GV800
- 行情：腾讯行情接口 qt.gtimg.cn（sh688073，2026-09-30 收盘）
- IEEPA 判决与 122 条款：https://globaltradealert.org/blog/from-ieepa-to-section-122 ；https://www.congress.gov/crs-product/LSB11398 ；新 301 税率 12.5%：https://www.china-briefing.com/news/us-china-tariff-rates-2025/
- BIOSECURE：https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2026/01/biosecure-act-enacted ；https://www.bakermckenzie.com/en/insight/publications/2026/01/united-states-the-biosecure-act-becomes-law
- Enamine：https://enamine.net/about-us ；https://www.biosolveit.de/2026/04/09/the-95-billion-update-access-the-real-space/
- eMolecules eXplore：https://www.biosolveit.de/chemical-spaces/ ；https://www.emolecules.com/products/explore
- BLD 官网：https://www.bldpharm.com/ ；https://www.bldpharm.com/virtual-screening-library.html
- 乐研属于皓元：https://www.leyan.com/leyan-introduction.html
- 同业旧口径 SKU：https://www.yicai.com/news/101532188.html ；https://zhuanlan.zhihu.com/p/585284995
本文仅为研究记录，不构成投资建议。
本文为个人研究笔记，结论基于成文时可获得的公开信息；带〔估算〕〔推断〕或⚠️的数字未经独立核实。