7 家 A 股科研上游公司深度分析：生命科学试剂 ×5 + 半导体量检测 ×2

数据截至 2026-09-30 收盘，最新财报为 2026 年半年报。原始资料都在 data/，数字由 scripts/ 生成（、），定性内容来自半年报 MDA、调研纪要和券商研报（analysis/digest/）。本文是研究笔记，不构成投资建议。

一、结论

1. 过去一年的涨幅，主要来自估值扩张，而不是业绩增长。 生命科学这 5 家的 TTM 营收增速在 10–39% 之间，但股价涨了 56–141%。百普赛斯和义翘神州的 PS 都扩张到了一年前的约 1.8 倍，百普的扣非 PE 扩张了 2.2 倍。驱动因素是板块逻辑：一是创新药 BD 出海（2025 年中国 BD 交易额占全球 49%），二是"AI 制药需要湿实验"这个新叙事（9 月 17–18 日 AI 制药概念连续拉升，百普单日涨超 10%）。
2. 业绩和估值最匹配的是阿拉丁和纳微科技。 阿拉丁一年涨 74%，TTM 扣非增长 72%，PE 基本没变；按一致预期算 2027E PE 约 31 倍，市值隐含的 5 年 CAGR 只要 14%。纳微的利润增速（+124%）跑赢了股价（+56%），PE 反而收缩到原来的 0.7 倍；核心微球业务 +57%，小核酸填料 +170%，商业化项目占比在提升。
3. 百普赛斯是这 5 家里生意质量最好的，但价格已经提前透支。 毛利率 90%，海外收入占 62%，经营现金流健康。问题是 2026 年 Q2 扣非同比 −5%，而市值 236 亿对应 TTM 扣非 146 倍、2026E 107 倍；9 月 30 日收盘是历史新高。按 5 年后 30 倍 PE 倒推，需要连续 5 年扣非 CAGR 36%。
4. 义翘神州叙事远大于业绩。 TTM 扣非只有 0.84 亿，归母净利里约一半来自理财收益。31 亿净现金只能解释市值的 16%，剔除现金后，扣非 PE 仍接近 190 倍。东方财富上最近一篇研报停在 2025-04，说明这轮上涨基本没有卖方覆盖，主要是资金和主题驱动。7 家里它的风险收益比最差。
5. 半导体两家，订单是真的，但现金流和定价都很激进。 中科飞测 H1 营收 +34%，其中检测设备 +50%；合同负债 9.4 亿，存货 34 亿，反映订单饱满。但它仍在亏损（毛利率降 8 个点到 46%），TTM 自由现金流 −12 亿，市值 1229 亿相当于东吴预测 2028E 利润的约 114 倍。精测电子半导体在手订单 36 亿，同比 +98%，且先进制程占新签订单七成以上；但 H1 经营现金流 −7.2 亿、净负债 34 亿、扣非净利率只有 1–2%，股价已比高点低 44%。
6. 诺唯赞是一个困境反转的期权。 营收 14.7 亿，扣非仍小幅亏损，有 19.5 亿净现金，PS 9.6 倍。看点是 AD 血检（已获批 11 项、进入 130 多家医院）和海外业务（+32%）。如果 2027 年能做到约 18 亿营收、15% 净利率，对应约 52 倍 PE。

估值与基本面的匹配度，分三档：

二、横向对比

* 2026E PE 取近 120 天东方财富研报 EPS 预测的中位数，很多公司只有 0–2 篇，仅供参考。中科飞测 2027E/2028E 对应约 175 倍 / 114 倍。「—」表示近 120 天没有研报覆盖。

一年涨幅拆解（PS/PE 变化倍数 = (1+股价涨幅) / 业绩同比倍数，大于 1 说明估值扩张占主导）：

三、逐家分析

1. 百普赛斯（301080）：重组蛋白，"卖铲人"里质地最好的一家

• 生意：重组蛋白占 80%（毛利率 91%），抗体/试剂盒占 15%。境外收入占 62%（H1 +21%），境内占 38%（H1 +54%）。客户覆盖全球 Top20 药企中的大部分，以及 1.3 万多家工业和科研客户。
• 增长引擎：①CMC/GMP 级原料（苏州 GMP 工厂 2024 年投产，GMP 产品 80 多款），客户管线进入临床后期，带来"工业化放量"；②新药物形式（ADC、In vivo CAR、mRNA）带动靶点蛋白需求；③H1 新签订单 +30% 以上；④AI 制药湿实验验证平台（5000 多种靶点蛋白、SPR/BLI、TR-FRET），9 月 10 日发布了 CHO-Direct 和 ACROAIx。
• 隐患：Q2 扣非同比 −5%（受汇兑损失、股份支付、资产减值拖累），扣非增速明显落后于营收；研发费用率从 23% 降到 19% 来撑利润率。2025 年计提了 0.68 亿资产减值（存货 2.8 亿还在涨）。对美收入占比高，有关税和贸易摩擦风险。
• 判断：生意质量是 7 家里最好的（毛利率 90%、轻资产、海外收入占比高、FCF 已转正），但 PE 扩张了 2.2 倍，股价也在历史高点。要证明当前定价，需要接下来几个季度扣非重新跑赢营收（剔除股份支付后，H1 净利 +30% 是一个信号）。

2. 义翘神州（301047）：新冠红利后的现金壳 + 重组蛋白主业

• 生意：H1 重组蛋白收入 1.76 亿（+20%，毛利率 87%），CRO 1.25 亿（+26%，毛利率 50%），抗体 0.60 亿（+35%）。另有房屋租赁收入 0.14 亿。
• 核心问题：2020–21 年新冠业务带来 18 亿利润，之后营收从 16 亿回落到 6–7 亿，至今没有回到当年水平。H1 归母净利 0.85 亿中，扣非只有 0.45 亿，其余来自理财和公允价值变动。现金和理财从 2021 年的 65 亿降到 31 亿：超募资金已永久补流 39 亿，现金主要流向了资本开支（2023 年单年 10.4 亿）和分红、回购等。
• 判断：主业 20% 左右的增速是健康的，但市值 193 亿对应主业扣非约 0.84 亿，即使剔除 31 亿现金，也接近 190 倍 PE。上涨的驱动是 AI 制药概念和资金净流入（9 月中旬单日净流入 1.28 亿），而不是业绩。它与百普是同一个赛道，但规模、利润率和海外渠道都弱一档，估值却相近。7 家中最不推荐追高。

3. 纳微科技（688690）：色谱填料国产替代，基本面在加速

• 生意：药物合成与分离纯化微球占 66%（H1 +57%，毛利率 79%），仪器及配件占 18%（收购福立仪器后并表，毛利率 42%，拉低整体毛利率），色谱柱占 10%。
• 亮点：①大分子层析介质 +42%，小分子填料 +55%，小核酸填料 0.67 亿（+170%），GLP-1 多肽也是驱动因素；②商业化项目（含新药注册阶段）收入 0.94 亿，占该类收入 25%；色谱填料一旦进入商业化工艺就很难被替换，这部分收入是"复利型"的；③购买微球的客户数 534 家，同比增加 101 家；④股权激励摊销到期，加上赛谱仪器商誉减值已计提，净利率从 2023 年的 5% 修复到 H1 的 22%。
• 隐患：海外收入只占 10%，国际化刚起步；国内生物药资本开支有周期性（2023 年营收 −17% 就是例子）；仪器业务拖累毛利率。
• 判断：7 家中唯一 PE 收缩的，说明市场还没有完全给业绩加速定价。扣非 PE 96 倍不便宜，但 H1 扣非 +130%，若下半年延续，2026 年扣非可能在 2.5 亿以上，对应约 70 倍。相对价值最好，主要风险是生物药投融资景气度反转。

4. 诺唯赞（688105）：分子酶龙头，扭亏 + AD 血检期权

• 生意：生物试剂占 82%（毛利率 74%），诊断试剂占 10%。境内占 87%。2021 年在国产分子诊断原料酶、NGS 建库酶市场排第一。
• 现状：新冠高峰（2022 年营收 35.7 亿）后，营收回落到 13–14 亿，连续 3 年扣非亏损。2025 年生物制品增值税从 3% 简易计税改为 13%，压低了营收。2026 年 H1 营收 +16%（Q2 +18%），境外 +32%；应收账款只增长 1.9%，回款质量改善；研发费用率 20%、销售费用率 36% 仍然偏高。
• 期权：化学发光 AD 血检（MTBR-tau243、p-Tau217 等 11 项已获批），化学发光仪装机 300 多台、进入 130 多家医院；微流控呼吸道检测试剂获欧盟 CE 认证。
• 判断：19.5 亿净现金占市值 14%，PS 9.6 倍是 5 家生命科学公司中最低的。看点是费用率回落带来的利润弹性：如果销售费用率从 36% 降到 30%，就能多出约 0.9 亿利润。估值已经回升到 PS 历史 81% 分位，基本把"扭亏"计入了价格；AD 血检能否放量是下一个验证点。

5. 阿拉丁（688179）：科研试剂电商，并购驱动，估值最温和

• 生意：科研试剂与耗材占 85%（毛利率 63%），平台服务（2025 年 9 月并表的喀斯玛）占 14%。SKU 超 40 万。
• 增长拆分：H1 营收 +35%，但内生的科研试剂业务只增长 14%，其余来自并购（喀斯玛贡献 0.54 亿，源叶生物等）。2023 年以来共收购或合资了 7 家主体（瑾萱、雅酶、佑科等），补齐重组蛋白、分子酶和仪器。商誉 3.2 亿，占总资产 12%，约占净资产 24%。
• 隐患：H1 经营现金流 −0.88 亿（存货升到 5.8 亿，试剂型公司备货重）；可转债已转股（股本增加，归母权益从 9.7 亿升到 13.5 亿）；喀斯玛的客户以高校为主，有季节性，且受科研经费影响。
• 判断：股价涨幅和利润增长基本同步，按一致预期 2027E 2.64 亿算 PE 约 31 倍，是 7 家里最便宜的。另外有"AIDD 湿实验需要大量试剂"和半导体客户高景气两个额外催化。风险在于：并购带来的增长能持续多久，以及商誉。适合当作这组公司里的"底仓型"标的来研究。

6. 中科飞测（688361）：国产量检测龙头，按国产 KLA 的终局在定价

• 生意：检测设备占 68%（H1 +50%，毛利率 48%），量测设备占 28%（+4%，毛利率 39%）。境内占 94%。三条技术路线（光学、电子束、X 光）、13 个系列产品；暗场纳米图形缺陷检测已在头部逻辑、存储和先进封装产线批量销售；HBM 和 2.5D/3D 先进封装收入在增长。
• 订单信号：合同负债 9.4 亿（年初 5.65 亿），存货 34 亿（2024 年末 17.5 亿），说明发出商品和在产订单大幅增加。量检测设备国产化率仍不足 10–16%，替代空间最大。
• 隐患：①H1 亏损 1.27 亿（扣非 −1.92 亿），毛利率同比降 8 个点，原因是新品导入定价偏低、产品结构变化、人员扩张；②TTM 自由现金流 −12 亿，存货和应收（8 亿）占用资金很重；③2025 年归母权益从 24 亿增至 51 亿，主要是股权融资，以后可能还会融资；④市值 1229 亿，PS 54 倍，按东吴预测 2028E 净利 10.8 亿算约 114 倍。
• 判断：赛道确定性很高（"国产化率最低、扩产最刚需"），但股价已经按"十年后成为国产 KLA"来定价。拿 KLA 对比：净利率 30% 以上，PS 大约十几倍。只要订单节奏放缓、或者毛利率继续下滑，股价就会剧烈回撤（7 月高点 459 元，现在 349 元）。确定性的资产，配了一个不确定的价格。

7. 精测电子（300567）：面板检测转半导体量检测，订单最硬、财务最差

• 生意：显示占 47%（H1 +26%，毛利率 46%），半导体占 36%（+15%，毛利率 49%），新能源占 16%（+146%，毛利率 21%）。
• 订单：在手订单 55.9 亿（+55%），其中半导体 36.1 亿（+98%，占近七成），显示 12.3 亿（−15%），新能源 7.5 亿（+117%）。先进制程占半导体新签订单七成以上；膜厚、OCD、电子束等产品已完成 7nm 交付验收，明场缺陷检测完成 14nm 交付。
• 隐患：H1 经营现金流 −7.2 亿（存货 25 亿、应收 18 亿），净负债 34 亿（7 家里唯一净负债的），扣非净利率只有 1–2%。H1 归母权益从 43 亿增到 58 亿，有股权融资。半导体收入增速（+15%）明显落后于订单增速（+98%），说明确认收入要等验收，节奏偏后。
• 判断：和中科飞测比，PS 只有 13.6 倍（对方 54 倍），半导体订单的绝对规模也更大，所以"便宜"。但便宜是有原因的：业务混杂（显示是周期业务，新能源毛利率低）、负债高、现金流差。东吴预测 2028E 净利 10.4 亿，对应约 50 倍。若押注半导体量检测国产化，它的赔率比中科飞测好，但要容忍更差的财务质量。

四、共同风险与跟踪清单

共同风险

• 板块情绪：生命科学这 5 家共用"创新药出海 + AI 制药"两条叙事，相关性很高；一旦 BD 节奏或海外融资环境转弱，会一起回撤（2021 年高点之后，纳微、诺唯赞、阿拉丁、义翘至今仍比当年高点低 42–69%）。
• 地缘：百普境外收入占 62%，主要客户在美国；两家半导体公司受美国出口管制的影响是双向的：管制越紧，国产替代需求越大，但关键零部件（光源、探测器、精密运动平台）的供应风险也越大。
• 会计：股份支付摊销、理财收益、商誉减值、存货跌价，在多家公司的利润表里影响都不小，看扣非、剔除股份支付后的口径和经营现金流。

下一批验证点（2026 年 Q3 季报，10 月底前披露） | 公司 | 看什么 | |---|---| | 百普赛斯 | Q3 扣非增速能否回到 20% 以上；境外增速是否保持 20% 以上；AI 湿实验服务有没有单独披露收入 | | 义翘神州 | 扣非（剔除理财）的绝对额；CRO 毛利率 | | 纳微科技 | 小核酸和多肽填料能否延续高增长；商业化项目收入占比 | | 诺唯赞 | 单季扣非能否转正；AD 血检的入院数和装机数 | | 阿拉丁 | 内生（不含喀斯玛）增速；经营现金流能否转正 | | 中科飞测 | 合同负债和存货是否继续增长；毛利率能否止跌 | | 精测电子 | 半导体收入确认是否加速；经营现金流；净负债 |

五、数据口径与局限

• 日 K 来自 BaoStock（东方财富行情接口在本机网络下不可用）；财务数据来自东方财富 F10 三大报表（按报告期累计，TTM = 本期 + 上年全年 − 上年同期）。
• 市值 = 不复权收盘价 × 资产负债表股本（期末口径，未计入期后的股权激励归属）。
• 净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 短期借款 − 长期借款 − 应付债券 − 一年内到期非流动负债，未计租赁负债。
• 一致预期只用了东方财富收录的研报，覆盖不全（义翘最新一篇停在 2025-04，纳微停在 2025-08，诺唯赞停在 2026-04），所以缺失处标「—」。
• 未覆盖：股东结构与减持计划、同行（如 ACROBiosystems 在海外的竞品定价、KLA/Onto 的估值对比）。如需深入，可下一步补充。

参考来源（外部）

• 义翘神州 2026 半年报摘要（巨潮）
• 百普赛斯：2026 年上半年新签订单同比增长超 30%
• 义翘神州上半年业绩双增，8 月股价涨幅超 66%（每经）
• 纳微科技：2026 年上半年净利润同比增长 116%
• 诺唯赞 2026 年中报简析
• 量检测设备调研更新，重点推荐飞测精测（开源电子）
• AI 制药概念再度活跃，百普赛斯涨超 10%
• 三大利好共振，十八只 AI 制药股获主力资金净流入（东方财富）
• 券商研报原文见各公司的 data/<代码>_<名称>/report_pdf/