默克 KGaA（Merck KGaA，MRK.DE）深度调研
日期：2026-10-04。注意：这是德国达姆施塔特的默克 KGaA（美国、加拿大境内用 MilliporeSigma / EMD Serono / EMD Electronics 品牌），不是美国默沙东（Merck & Co.，MSD）。 口径：财务数字来自公司季报、年报和 Bio-Techne 的 SEC 文件；行情是 2026-10-02 法兰克福收盘（stockanalysis.com）。EBITDA pre / EPS pre 是公司口径的调整后指标，剔除一次性项目，EPS pre 还剔除了收购无形资产的摊销。[推断] 表示本文的估算，算法写在旁边。
0. 结论先行
- 值得看，但它不是"AI 盐"标的，是"生物工艺锁定 + 半导体材料 + 一个在缩的药企"的组合。 2026H1 生命科学的增长几乎全部来自 Process Solutions（有机 +15%，属于锁定型）；真正"盐"性质的 Discovery Solutions（Sigma-Aldrich 目录化学品/生物试剂、砌块、溶剂）只有有机 +1.6%~2.1%，学术端（美国、中国）仍然疲软。默克最硬的 AI 收入证据在电子业务（半导体材料 Q2 有机 +17%，管理层明确归因于 AI 芯片），不在药物研发试剂。
- 便宜体现在集团折价上，不是因为生命科学本身便宜。 现价 €136.9，市值 €595 亿，EV €688 亿；按 2026 年指引中值算，EV/EBITDA pre 约 11.3 倍，P/E（按 EPS pre）约 16.6 倍。按分部倒推 [推断]：给制药 7 倍、电子 12 倍之后，市场对生命科学只给了约 15 倍 EBITDA，而 Sartorius 是 21 倍，Bio-Techne 的收购价是 26 倍。SOTP 中性情形约 €150/股（+10%），区间 €120–180。
- Bio-Techne 交易（EV $113 亿，约 9.3 倍销售额，26 倍 FY26 调整后 EBITDA）是在高位买入一块增长停滞的资产。 Bio-Techne FY26（截至 2026-06）收入 $12.15 亿，有机增长 0%，其中 Protein Sciences 有机 −1%。默克三次报价（2025-07 $65 → 2025-09 $69 → 2026-05 $67，并扬言公开报价）后，最终以 $73 成交。按默克自己的估值倍数算，这笔交易是倍数稀释的；要成立，靠的是 €1.4 亿成本协同（约占 Bio-Techne 收入的 13%）加上把 Bio-Techne 的蛋白放进 Sigma 渠道带来收入协同。公司只承诺第 3 年 EPS pre 增厚，说明融资成本不低（见 §6.3 的测算）。
- 制药的"专利悬崖"主要是 Mavenclad，不是 Bavencio。 Mavenclad 2025 年销售 €11.9 亿（占制药 14%），美国已有仿制药，指引假设 2026-08 起美国收入为零，欧洲监管独占期 2027-08 到期。Bavencio 的下滑（2026Q2 有机 −16.8%）来自竞争（一线尿路上皮癌的新标准疗法），不是专利到期（美国专利到 2030 年代中期）。2026 年制药 EBITDA pre 指引为有机 −8% 到 −5%，2027 年还会再受一次 Mavenclad 欧洲失去独占期的冲击。
- 家族控股意味着没有控制权溢价：E. Merck KG 持有约 70% 的总资本，并以无限责任合伙人身份掌握战略决策和管理层任命（CEO 由 E. Merck KG 合伙人委员会任命）。小股东只持有约 30%，自由流通市值约 €177 亿 [推断：€595 亿 × 29.7%]。不可能被收购，也就没有被收购的溢价；但家族偏好长期持有和稳定分红（连续 15 年分红不降，€2.20/股，股息率 1.6%）。
- 在什么条件下值得买 [推断]：①Bio-Techne 交割后，2027 年指引显示 Discovery Solutions 加上 Bio-Techne 合计能做到 4–5% 以上的有机增长；②Process Solutions 在 2026H2 囤货回吐之后仍能维持高个位数增长；③股价回到约 €120（相当于 SOTP 悲观情形）。满足其中两条再看。
- 最大风险：Process Solutions 的 15% 里含亚太客户的临时性囤货（管理层原话"temporarily higher purchasing activity"），2027 年会形成高基数；交割后杠杆约 2.8 倍 [推断]，在 Mavenclad 失去独占期的同时整合 Bio-Techne，自由现金流被挤压；Bio-Techne 核心试剂继续下滑。
1. 公司概况
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 成立 / 总部 | 1668 年，德国达姆施塔特；全球最古老的化学制药公司 |
| 上市 | 法兰克福证券交易所，DAX 成分股，代码 MRK（ISIN DE0006599905）；美国有 ADR（MKKGY） |
| 法律形式 | KGaA（股份两合公司）：E. Merck KG 是承担无限责任的普通合伙人，公众股东是有限责任股东 |
| 股权 | E. Merck KG 约 70.3% 的总资本（以"权益份额"形式，不是上市股票），公众股东约 29.7%；默克家族持有 E. Merck KG 99.9% |
| 管理层 | 集团 CEO Kai Beckmann（2026-05-01 接替 Belén Garijo，原为电子业务 CEO）；CFO Helene von Roeder；生命科学 CEO Jean-Charles Wirth；制药研发负责人 Danny Bar-Zohar；电子业务 CEO Ben Hein |
| 员工 | 62,136 人（2026-06-30） |
| 2025 年收入 | €211.0 亿：生命科学 42%、制药 41%、电子 17%；2026Q2 地区结构：亚太 33.5%、欧洲 30.6%、北美 25.5% |
| 并购史 | 过去 20 年并购投入超过 €300 亿：Millipore（2010）、Sigma-Aldrich（2015）、Versum（2019）、SpringWorks（2025）、Unity-SC（2025）、JSR 层析业务（2026-03 交割）、HUB Organoids；出售 Surface Solutions（2025-07） |
KGaA 结构对小股东的影响：
- 股东大会对重大事项有表决权，但普通合伙人 E. Merck KG 对需要合伙人同意的事项（例如章程修改、重大结构变化）实际拥有否决权；执行董事会由 E. Merck KG 的合伙人委员会任命，不是由监事会任命。这次 CEO 交接就是由 E. Merck KG 合伙人委员会决定的。
- 利润按资本比例在 E. Merck KG（提取）和股东（分红）之间分配，所以家族和小股东的现金回报是一致的，这是好的一面。
- 坏的一面：①不存在被收购的可能，估值里没有控制权溢价；②指数权重按自由流通量计算，被动资金配置偏低；③大型并购（SpringWorks、Bio-Techne）只用现金和债务，不发股票，这保护了家族持股比例，但代价是杠杆更高；④市场常说的"€595 亿市值"是按 4.35 亿等价股（包括 E. Merck KG 的份额）计算的，二级市场实际可交易的只有约 1.29 亿股。
2. 业务拆解
2.1 三大业务（€ 百万；有机 = 剔除汇率和并购）
| 业务 | 2023 收入 | 2024 收入（有机） | 2025 收入（有机） | 2026H1 收入（Q1 / Q2 有机） | 毛利率 2023 / 2024 / 2025 | EBITDA pre 利润率 2023 / 2024 / 2025 / 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 生命科学 | 9,281 | 8,916（−3.3%） | 8,980（+4.0%） | 4,678（+8.3% / +8.0%） | 54.4% / 53.7% / 53.4% | 30.4% / 29.0% / 28.8% / 28.8% |
| 制药 | 8,053 | 8,455（+7.0%） | 8,607（+3.7%） | 4,203（−3.4% / −3.4%） | 74.8% / 74.0% / 73.1% | 31.6% / 35.4% / 35.8% / 34.9% |
| 电子 | 3,659 | 3,785（+4.6%） | 3,515（−0.6%） | 1,688（+4.2% / +11.7%） | 37.3% / 39.2% / 39.0% | 25.0% / 25.6% / 23.7% / 31.2%* |
| 集团 | 20,993 | 21,156 | 21,102（+3.1%） | 10,568（+2.9% / +4.1%） | 约 59%（2025） | 28.0% / 28.7% / 28.9% / 29.6% |
*电子业务 2026Q1 含一次性收益（供应商标签纠纷的费用补偿，以及向 Universal Display 出售 OLED 专利），Q2 的同比又有 2025Q2 一次性损失形成的低基数，所以 31% 不代表常态。毛利率按年报"pre"口径计算（剔除调整项后的毛利 ÷ 收入）。
2026 年指引（8 月上调后）：集团收入 €210–218 亿（有机 +1% 到 +3%），EBITDA pre €59–63 亿，EPS pre €7.90–8.60，自由现金流 €18–23 亿。分业务：生命科学有机 +5% 到 +7%；制药有机 −4% 到 −2%（EBITDA 有机 −8% 到 −5%）；电子有机 +6% 到 +9%（EBITDA 约 €10 亿）。
2.2 生命科学内部：哪块是盐，哪块是锁定
口径变化（需要纠正任务描述）：生命科学的业务单元已经改过两次名。2023 年及以前是 Research Solutions / Process Solutions / Life Science Services；2024–2025 年改为 Science & Lab Solutions / Process Solutions / Life Science Services；2026-01-01 起按客户购买方式重组为 Process Solutions / Discovery Solutions / Advanced Solutions，2025 年的历史数据已经按新口径重述。
| 业务单元（2026 口径） | 内容 | 2026Q1 收入 / 有机 | 2026Q2 收入 / 有机 | 占生命科学 | 性质判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| Process Solutions | 生物药生产全链条：细胞培养基、过滤（Millipore 膜、Viresolve 病毒过滤）、层析填料（新增 JSR 层析）、一次性系统、ADC/mRNA 外包生产 | €1,011m / +16.2% | €1,071m / +14.7% | 44% | 锁定：写进 BLA/IND 的生产工艺后，换供应商要重新验证。增长来自生物药产能扩张周期，不是 AI |
| Discovery Solutions | "数字优先"的目录生意：Sigma-Aldrich 化学品（砌块、试剂、溶剂）、生物试剂、分析耗材，主要服务科研和早期研发 | €692m / +1.6% | €724m / +2.1% | 30% | 盐：SKU 极多、单价低、通过网店下单；品牌和渠道构成护城河，但增长跟着科研预算走 |
| Advanced Solutions | 高接触、受监管的场景：合同检测（BioReliance）、诊断原料、法规级材料等 | €563m / +4.0% | €617m / +4.4% | 26% | 半锁定：受监管客户一旦认证不轻易换，但量跟着检测和诊断市场走 |
旧口径（2025）供参考：Science & Lab Solutions €45.36 亿（有机 +0.3%）、Process Solutions €37.85 亿（+10.7%）、Life Science Services €6.59 亿（−4.5%）。2024 年 Process Solutions 是 −6.4%（去库存），2025 年起恢复。
结论：生命科学 €90 亿收入里，约 30%（Discovery，年化约 €28–29 亿）是"盐"，约 44% 是锁定，约 26% 是半锁定。管理层自己给出的 Process Solutions 底层市场增速是 9–10%，订单出货比 >1，预计全年处于 8–12% 区间的上沿；但 Q2 有机 15% 里包含"亚太客户的临时性采购"，Wirth 说 2026 年不预期去库存，但"你们应该"（暗示 2027 有基数压力）。
2.3 制药：产品结构和专利悬崖
| 产品 | 2024 | 2025（有机） | 2026Q2（有机） | 关键事件 |
|---|---|---|---|---|
| Mavenclad（多发性硬化） | 1,062 | 1,194（+16.6%） | 275（−10.2%） | 美国已失去独占期，已有 2 个仿制药获批，2026Q3 预计再来最多 2 个；指引假设 2026-08 起美国收入为零；欧洲监管独占期 2027-08 到期 |
| Bavencio（尿路上皮癌维持） | 735 | 612（−13.8%） | 130（−16.8%） | 下滑原因是竞争（一线治疗格局改变），不是专利到期；按 DrugPatentWatch，美国相关专利约 2034–2038 年到期；需向辉瑞支付 15% 销售分成 |
| Erbitux | 1,162 | 1,176（+6.6%） | 303（+4.9%） | 中国面临非可比生物药竞争，欧洲扩大适应症 |
| Rebif | 626 | 465（−23.0%） | 107（−8.9%） | 长期衰退 |
| Gonal-f / Pergoveris | 833 / 280 | 735（−6.7%）/ 329（+22.6%） | 179 / 96（+14.1%） | Pergoveris 美国上市审批存在"相当大的不确定性"，不在指引内 |
| 罕见病（SpringWorks：Ogsiveo、Gomekli） | — | 188（并表半年） | 115（Ogsiveo 75，Gomekli 39） | 2025-07-01 以 $47/股完成收购，股权价值 $39 亿，扣除现金后 EV 约 $34 亿；年化约 €4.6 亿 [推断：Q2×4] |
| 心血管代谢（Glucophage、Concor、Euthyrox） | 2,949 | 3,050（+7.3%） | 626（+1.2%） | 新兴市场的品牌老药，现金牛 |
[推断] Mavenclad 的冲击：若美国约占 Mavenclad 收入的 40%（公司未披露，按 2026Q1 北美需求下滑带动整体 −6.8% 推算），2026 年损失约 €4–5 亿收入；2027-08 欧洲失去独占期后，到 2028 年 Mavenclad 可能从 €12 亿降到 €3 亿以下。罕见病（约 €5 亿年化，在增长）只能填补一半左右。
2.4 电子：AI 半导体材料是真正的增长
- Semiconductor Solutions 2026Q2 有机 +17.3%，收入 €6.84 亿；公司原话："AI applications require increasingly complex chip architectures with higher material content per wafer"。2025 年 Semiconductor Materials 高个位数增长，Delivery Systems & Services（DS&S，气体/化学品输送设备）则出现两位数下滑。
- Optronics（液晶、OLED、量测与检测设备）大致持平；管理层称存储芯片短缺会持续到 2027 年，高存储价格抑制消费电子需求。
- 2025-07 出售 Surface Solutions 后，电子业务成为以半导体为主的纯业务。周期性体现在：2023–2025 年 EBITDA 利润率 24–26%，2026 年借助一次性收益回到约 30%。
3. AI 相关性
3.1 硬证据
| 证据 | 来源 | 性质 |
|---|---|---|
| 半导体材料增长被管理层明确归因于 AI 芯片和先进制程（2025 年全年、2026Q1 低双位数、Q2 +17%） | 季报原文、Q2 电话会 | 硬，但这是电子业务的 AI，与药物研发无关 |
| AIDDISON（2023-12 上线）：生成式 AI 加 CADD 的 SaaS，筛选约 600 亿个虚拟化合物；通过 API 连接 Synthia 逆合成软件，Synthia 把路线对应到约 1,200 万个可在 Sigma-Aldrich 网店直接购买的砌块 | 公司新闻稿；R&D World 2026-06-22 专访 MilliporeSigma CTO | 产品层面是硬的：它就是"AI 设计 → 买默克的砌块"这个漏斗。但没有披露用户数和收入 |
| Synthia "被全球前 30 大药企中超过一半采用"（含 GSK） | 公司/媒体稿 | 中等：采用 ≠ 付费规模 |
| 2025-09 与西门子（已收购 Dotmatics）签 MoU，把 AI 工具和试剂下单嵌入 Luma 实验规划平台 | R&D World | 叙事，仍在试点 |
| 制药研发：2023-09 与 BenevolentAI、Exscientia 签 AI 发现合作（首付合计 >$3,000 万，里程碑约 $13 亿） | 公司新闻稿 | 作为买方使用 AI，与"卖盐"无关 |
3.2 只是叙事，或者反证
- Q2 电话会上，生命科学部分没有任何 AI 带动需求的表述；Discovery Solutions 的增长被解释为"除学术外各细分都在改善"，学术端在美国和中国"相当疲软"。如果 AI 药物发现真的在拉动目录试剂，最先体现的应该是 Discovery Solutions，但它只有 +2%。
- Bio-Techne 的交易逻辑是"多组学、空间生物学、细胞与基因治疗、精准诊断"，新闻稿里没有提到 AI。
- 汇总文档 §0 的核心结论在这里同样成立：AI 让设计环节的分子数增加，但钱流向打包服务和知识产权；默克的目录盐（砌块、溶剂）按单位比价，在 Enamine、毕得、皓元的价格压力下难以获得溢价。
3.3 AI 相关收入占比 [推断]
- 药物研发 AI 相关：Discovery Solutions 年化约 €28.5 亿 × 其中药企/生物技术客户约 60%（未披露，按"学术疲软但其他细分改善"的结构假设）× AI 原生或 AI 驱动项目占发现阶段支出约 5% ≈ €0.85 亿；再加上 AIDDISON/Synthia 软件收入（估计 <€0.2 亿）≈ 约 €1 亿，占集团收入约 0.5%。
- 半导体 AI 相关：Semiconductor Solutions 2026 年约 €27 亿 [推断：Q2 × 4]，假设一半来自先进制程和 HBM 相关材料 ≈ €13–14 亿，约占集团 6%。
- 结论：默克"AI 受益"的 90% 以上在电子业务。汇总文档给默克 AI 弹性打 2 分（按药物研发口径），我认同，甚至可以给 1.5；但如果按整个公司口径，AI 敞口其实大于丹纳赫。
4. 客户与竞争
- 客户类型：生命科学覆盖药企、生物技术公司、CDMO、学术和政府实验室、诊断厂商、工业客户；没有查到单一客户占比的披露，按目录生意的特点，集中度很低 [推断]。Process Solutions 的客户是大型药企和 CDMO（集中度高于 Discovery，但同样未披露）。
- 对手：
- Process Solutions：Cytiva/Pall（丹纳赫）、Sartorius、赛默飞 Bioproduction、Repligen；层析领域还有纳微等国产替代。
- Discovery Solutions：赛默飞（Fisher 渠道加自有品牌）、Avantor/VWR、TCI；砌块领域有 Enamine、毕得、皓元、药石；抗体和蛋白领域有 CST、Abcam（丹纳赫）、Proteintech。收购 Bio-Techne（R&D Systems、Novus、ProteinSimple）后，默克的蛋白和抗体目录将与丹纳赫的 Abcam 正面竞争。
- 半导体材料：Entegris、Resonac、杜邦、Air Liquide 等。
- 价格趋势：没有查到默克 2026 年的价格披露。Q2 指引提到给客户的关税退款形成"小幅逆风"（约 €4,000 万）。Sigma 目录历来有提价能力，但中国砌块商以低价加快交付抢份额（见 lane C），在 AI 驱动的"按需合成"场景里，默克的定价权弱于其抗体和蛋白业务 [推断]。
- 中国：管理层已将中国区负责人提升为直接向 CEO 汇报，并"正在评估在中国的战略打法"，说明中国目录业务承压。
5. 财务质量
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 评价 |
|---|---|---|---|---|
| 税后利润 | €27.86 亿 | €26.15 亿 | €11.63 亿（−16.6%） | 报表利润在下降 |
| EPS / EPS pre | 6.39 / 8.63 | 6.00 / 8.34 | 2.64 / 4.27 | 两者差约 €2.3/股，主要是 Sigma、Versum、SpringWorks 的收购摊销，以及重组和交易费用 |
| EBITDA / EBITDA pre | 57.79 / 60.72 亿 | 58.99 / 61.09 亿 | 27.49 / 31.29 亿 | 2026H1 调整项达 €3.8 亿，比往年明显增加（Bio-Techne 交易费用、SpringWorks 后续费用、重组） |
| 经营现金流 | €45.86 亿 | €39.32 亿（−14.3%） | €14.23 亿（+26.7%） | 2025 年下降；2026 自由现金流指引只有 €18–23 亿 |
| 净金融负债 | — | €86.19 亿（2025 年底） | €92.07 亿（2026-06）；公司口径净负债/EBITDA pre 1.5 倍 | SpringWorks 已加杠杆，Bio-Techne 还没有并表 |
| 信用评级 | — | — | S&P A / Moody's A3（稳定） | 公司承诺"维持强劲的投资级评级" |
需要注意的几点：
- 市盈率口径：汇总文档和 lane B、C 里"市盈率 TTM 25.1"是按报表 EPS 算的，被收购摊销压低了 EPS。按 EPS pre 算，TTM 约 16.2 倍 [推断：TTM EPS pre = 8.34 − 4.14 + 4.27 = 8.47；136.9 ÷ 8.47]。这和中国公司"扣非"的概念不一样，和中国 A 股的市盈率不可直接比较。
- 电子业务 2026Q1 的 EBITDA 含一次性收益（补偿款、出售 OLED 专利），对应 Q1 集团利润率 29.8% 里有水分。
- 生命科学 2026 年新建 Blarney（爱尔兰）、Daejeon（韩国）工厂，开办费用压低了利润率（Q2 生命科学 EBITDA pre 29.0%）。
- Bio-Techne 交割后合并口径净负债 [推断]：€92 亿 − 下半年自由现金流约 €10 亿 + 交易 EV €99 亿 ≈ €181 亿；EBITDA pre ≈ €61 亿 + Bio-Techne 约 €3.8 亿（$4.32 亿 ÷ 1.14）≈ €65 亿 → 约 2.8 倍。若发行混合债（评级机构给 50% 权益认定），评级口径可能在 2.5 倍左右。CFO 强调交割后"快速去杠杆"。
6. 估值
6.1 现价指标（2026-10-02，stockanalysis.com）
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 股价 | €136.90 | 过去 52 周 +13.7% |
| 市值 | €595.2 亿 | 按 4.3478 亿等价股（含 E. Merck KG 份额）；自由流通约 €177 亿 [推断] |
| EV | €688.2 亿 | 净负债约 €92 亿 |
| P/E TTM（报表） | 25.1 | 被摊销压低，参考意义有限 |
| P/E TTM（EPS pre） | 约 16.2 [推断] | 见 §5 |
| 预期 P/E | 15.8（stockanalysis 一致预期）；按 2026 指引中值 EPS pre €8.25 算为 16.6 | |
| P/S | 2.82 | |
| EV/EBITDA | 12.3（TTM）；按 2026 年 EBITDA pre 指引中值 €61 亿算为 11.3 | |
| 股息率 | 1.6%（€2.20） |
同业（2026-10-02，stockanalysis.com）：丹纳赫预期 P/E 24.2、赛默飞 25.0（汇总文档）；Sartorius EV/EBITDA 21.2、预期 P/E 61；Entegris EV/EBITDA 31.3；赛诺菲 EV/EBITDA 7.5、预期 P/E 8.0。
6.2 分部估值（SOTP）[推断]
基数取 2026 年各业务 EBITDA pre 指引的中值：生命科学 €27 亿、制药 €29 亿、电子 €10 亿、公司及其他 −€4.75 亿。股权价值 = EV − 净负债 €92 亿 − 养老金等约 €15 亿（养老金规模未核实，按量级假设）。
| 业务 | 悲观倍数 | 中性倍数 | 乐观倍数 | 倍数依据 |
|---|---|---|---|---|
| 生命科学 | 15× | 18× | 21× | Sartorius 21×；考虑 Discovery 增长弱、集团折价，打折 |
| 制药 | 6× | 7× | 8× | 赛诺菲 7.5×；Mavenclad 失去独占期叠加有机负增长 |
| 电子 | 10× | 12× | 14× | Entegris 31× 属于纯半导体材料溢价；默克电子含 DS&S 和显示材料，周期性强，大幅折价 |
| 公司费用 | 10× | 10× | 10× | |
| EV 合计 | €632 亿 | €762 亿 | €892 亿 | |
| 每股（÷4.348 亿） | 约 €120（−12%） | 约 €150（+10%） | 约 €180（+32%） |
市场隐含倍数：现价 EV €688 亿 − 制药 7× 的 €203 亿 − 电子 12× 的 €120 亿 + 公司费用 €47.5 亿 = 生命科学 €412 亿 → 约 15 倍 EBITDA。也就是说，市场给生命科学的定价比 Sartorius 低约 30%。这就是"标的便宜"的来源，属于集团折价，不是生命科学业务本身被低估；能否消除取决于制药业务止跌。
6.3 Bio-Techne 对 EPS 的影响 [推断]
- 收购对价：EV $113 亿（€99 亿）÷ FY26 收入 $12.15 亿 = 9.3 倍销售额；÷ FY26 调整后 EBITDA $4.32 亿 = 26 倍（委托书给出 26.6 倍）；加上全部 €1.4 亿协同之后约 19 倍。
- Bio-Techne FY26 调整后营业利润 $3.86 亿 ≈ €3.38 亿，按 22% 税率税后约 €2.64 亿（与 EPS pre 的口径一致，都不含收购摊销）。
- 融资成本是关键：新增债务约 €90 亿。
- 按 3.5% 计（欧元债）：利息 €3.15 亿，税后 €2.46 亿。第 1 年（协同兑现约 1/3）增厚约 +€0.12/股（+1.5%）；第 3 年约 +€0.30/股。
- 按 5% 计（美元债加混合债）：利息 €4.5 亿，税后 €3.51 亿。第 1 年约 −€0.12/股（−1.4%）；第 3 年约 +€0.05/股。
- 公司说"第 3 年起增厚"，与 5% 左右的融资成本吻合，这说明交易对 EPS 的贡献在 2027–2028 年接近零，价值创造主要靠收入协同和 Bio-Techne 恢复增长。
- 公司表述：交割后立即提升生命科学和集团的 EBITDA pre 利润率（Bio-Techne 调整后 EBITDA 利润率约 36%，高于默克生命科学的 29%）；为集团报表收入增速贡献约 +5%，为生命科学贡献约 +10%。
6.4 交易历史（来自 Bio-Techne 委托书 DEFM14A）
- 2025-07：默克报价 $65，被拒；2025-09：提高到 $69，被拒。
- 2026-05-18：在 Bio-Techne 股价跌到 $43.30 后报价 $67，并表示若不回应可能公开报价；Bio-Techne 随后联系了另外两家战略方，其中 Party B 于 06-18 报价 $68。
- 2026-06-25：以 $73 签约。分手费：Bio-Techne 需付 $2.30 亿，默克需付 $5.76 亿（反向分手费，主要对应监管风险）。
- 截止日期 2027-03-25，满足特定条件可自动延至 2027-06-25。HSR 曾撤回后重新申报（08-17 撤回，08-19 重报），09-18 等待期届满；德国联邦卡特尔局已批准；09-23 Bio-Techne 股东大会通过（赞成 1.219 亿票，反对 121 万票）。其他司法辖区的审批清单未公开（未查到）。TECH 10-02 收盘 $72.40（汇总文档数据），价差约 0.8%，市场认为交割确定性很高。
- Bio-Techne 还有一份远期合约，计划在 2027 年底后收购 Wilson Wolf（G-Rex 细胞培养装置）剩余 80.1% 股权，金额未查到；这是交割后默克需要承接的额外现金支出。
7. 催化剂时间表（未来 6–12 个月）
| 时间 | 事件 | 看点 |
|---|---|---|
| 2026-11-12 | Q3 财报 | Process Solutions 是否开始"正常化"；Discovery 能否 >3%；Mavenclad 美国收入是否归零；电子业务的半导体增长能否维持在双位数 |
| 2026 年底到 2027Q1 | Bio-Techne 交割 | 剩余监管审批（未公开的其他司法辖区）；融资结构（欧元债、美元债、混合债的组合和票息） |
| 2027-03 前后 | 2026 年报 + 2027 年指引 | 第一次包含 Bio-Techne 的指引；生命科学有机增速；Mavenclad 欧洲失去独占期对制药 EBITDA 的影响程度 |
| 未定 | Pergoveris 美国审批（通过国家优先审评券提交） | 管理层称"相当大的不确定性"；获批是制药业务的上行空间 |
| 2026–2027 | 研发管线：Precem-TcT（抗 CEACAM5 ADC）三线结直肠癌 III 期；enpatoran（狼疮，FDA 突破性疗法）；pimicotinib 中国以外的申报 | 制药业务能否在 Mavenclad 之后找到新的增长点 |
| 2027-08 | Mavenclad 欧洲监管独占期到期 | 制药业务第二次断崖 |
8. 多空论点和证伪条件
多头
- Process Solutions 底层市场增速 9–10%，订单出货比 >1，交货周期已回到疫情前水平，是全球生物工艺"三巨头"之一，锁定属性强。
- Bio-Techne 补齐了蛋白、抗体、空间生物学和细胞治疗工具，默克可以把 Bio-Techne 的产品放进 Sigma 的全球网店和渠道，带来收入协同；交割后集团利润率提升。
- 电子业务的 AI 材料需求有硬数据支撑，市场只给约 12 倍 EBITDA。
- 集团折价明显：生命科学隐含约 15 倍，如果制药业务止跌，有重估空间。
空头
- Process Solutions 的 15% 里含临时性囤货，2027 年面临高基数，增速可能回落到高个位数。
- Bio-Techne 用 26 倍 EBITDA 买入一块有机零增长的资产；Protein Sciences 有机 −1%，核心试剂在下滑；EPS 在 2–3 年内接近零贡献。
- Mavenclad 在美国和欧洲先后失去独占期，Bavencio 在竞争中持续下滑，制药业务 2026–2028 年 EBITDA 持续下降。
- Discovery Solutions（盐）增长只有约 2%，学术端（美国 NIH 政策、中国）疲软，AI 药物发现没有在默克财报中体现。
- 杠杆约 2.8 倍，与制药业务下滑同时发生，限制了回购和后续并购。
证伪条件（出现以下数据说明看错了）
- 看多错了：2026Q4 或 2027Q1 Process Solutions 有机增速低于 5%；2027 年生命科学有机增长指引低于 4%；Bio-Techne 并表后的有机增长仍 ≤0%；融资票息加权超过 5%；交割后净负债/EBITDA pre 超过 3 倍。
- 看空错了：Discovery Solutions 连续两个季度有机增长 >4%，且管理层把增长归因于 AI 或自动化客户；Bio-Techne 交割后首年有机增长 >4%；Pergoveris 美国获批，并且罕见病收入年化超过 €6 亿，使制药业务 2027 年 EBITDA 降幅小于 5%。
- AI 逻辑被证伪：2027 年 Discovery Solutions 增速仍落后于 Process Solutions 10 个百分点以上，并且公司依然不披露 AIDDISON/Synthia 的收入或用户数。这说明 AI 只是营销叙事。
与汇总文档的差异
- 汇总文档 §4.1 中"市盈率 TTM 25.1"是报表口径，被收购摊销压低；按 EPS pre 算约 16 倍。这不改变排名，但跨市场比较时需要注明口径。
- lane B 写"Discovery Solutions 不单独披露金额"是错的：2026Q1 为 €6.92 亿，Q2 为 €7.24 亿，都有披露。
- 汇总把"制药业务专利悬崖"笼统归到 Bavencio 和 Mavenclad；实际上只有 Mavenclad 是专利（独占期）问题，Bavencio 是竞争性下滑。
- 任务描述中的"Research Solutions / Life Science Services"是旧口径；2026 年起业务单元为 Process / Discovery / Advanced Solutions。
- 汇总 §4.2 的投资逻辑写"买下 Bio-Techne 后成为最大的蛋白和抗体目录平台之一"——方向成立，但应补一句：Bio-Techne 本身有机增长为零，默克是用 26 倍 EBITDA 买入的。估值分 4 分偏乐观，按交割后杠杆和 EPS 零增厚，我会给 3.5 分；总分约 3.25，与毕得大致并列。
9. 来源
一手资料：
- 默克 2026Q2 财报（2026-08-06）：https://www.emdgroup.com/en/news/q2-2026-06-08-2026.html
- 默克 2026Q1 财报：https://www.emdgroup.com/en/news/q1-2026-13-05-2026.html
- 默克 2025 年全年业绩：https://www.emdgroup.com/en/news/q4-2025-05-03-2026.html
- 默克 2024 年全年业绩：https://www.emdgroup.com/en/news/q4-2024-06-03-2025.html
- 2025 年报分业务页（生命科学、制药、电子）：https://www.reports.emdgroup.com/en/annualreport/2025/management-report/report-on-economic-position/course-of-business-and-economic-position/life-science.html （healthcare.html、electronics.html 同目录）
- 2024 年报分业务页：https://www.reports.emdgroup.com/en/annualreport/2024/management-report/report-on-economic-position/course-of-business-and-economic-position/life-science.html
- 收购 Bio-Techne 公告：https://www.emdgroup.com/en/news/agreement-to-acquire-bio-techne-25-06-2026.html
- Bio-Techne 委托书 DEFM14A：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000842023/000114036126033911/ny20078105x2_defm14a.htm
- Bio-Techne FY26 第四季度业绩（8-K，2026-08-12）：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000842023/000110465926094391/tech-20260812xex99d1.htm
- Bio-Techne 股东批准 8-K：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000842023/000114036126037450/ef20082601_ex99-1.htm
- CEO 交接：https://www.emdgroup.com/en/news/garijo-beckmann-25-09-25.html
- E. Merck KG：https://www.emdgroup.com/en/company/management/em-kg.html
二手资料：
- Q2 电话会纪要：https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-merck-kgaa-lifts-2026-outlook-after-strong-q2-93CH-4842659
- Q2 幻灯片摘要：https://www.investing.com/news/company-news/merck-q2-2026-slides-organic-growth-accelerates-guidance-raised-93CH-4842905
- Q2 电话会要点：https://finance.biggo.com/news/US_MKKGY_2026-08-06
- CNBC 关于收购的报道：https://www.cnbc.com/2026/06/25/germanys-merck-kgaa-to-buy-bio-techne.html
- InsideArbitrage：https://www.insidearbitrage.com/2026/06/merck-kgaa-acquires-bio-techne-for-11-3-billion/
- 德国反垄断批准：https://european-biotechnology.com/latest-news/merck-bio-techne-one-step-closer-to-fusion-deal-clears-german-antitrust-review/
- 交易日股价反应：https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/stock-market-today-june-25-214342142.html
- SpringWorks 收购完成：https://www.pharmexec.com/view/merck-kgaa-completes-acquisition-springworks-therapeutics-3-4-billion-deal ；https://pharmaphorum.com/news/merck-agrees-39-billion-takeover-springworks
- 2025 年 10 月资本市场日：https://www.globalbankingandfinance.com/merck-kgaa-cmd-three
- AIDDISON / Synthia：https://www.prnewswire.com/news-releases/milliporesigma-launches-first-ever-ai-solution-to-integrate-drug-discovery-and-synthesis-302003268.html ；https://www.rdworldonline.com/milliporesigmas-cto-on-ai-retrosynthesis-the-siemens-deal-and-the-chemistry-that-runs-the-autonomous-lab/
- AI 药物发现合作（2023）：https://www.emdgroup.com/en/news/two-ai-partnerships-in-healthcare-20-09-2023.html
- Bavencio 专利：https://www.drugpatentwatch.com/p/biologics/tradename/BAVENCIO
- 行情：https://stockanalysis.com/quote/etr/MRK/statistics/ ；https://stockanalysis.com/quote/etr/SRT3/statistics/ ；https://stockanalysis.com/stocks/entg/statistics/ ；https://stockanalysis.com/stocks/sny/statistics/
- 股权结构：https://en.wikipedia.org/wiki/Merck_Group
本文不构成投资建议。
本文为个人研究笔记，结论基于成文时可获得的公开信息；带〔估算〕〔推断〕或⚠️的数字未经独立核实。